国有企业股权多元化改革与资本成本
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国有企业股权多元化改革与资本成本
夏春晓
摘要:国有企业混合所有制改革是实现国有企业股权多元化的过
程。文章以 2005-2014 年国有上市公司为样本，研究了股权多元化企
业中不同所有制股权的混合规模、混合程度、国有股比例、非国有股
比例以及股东制衡度对资本成本的影响。研究结论发现混合规模与混
合程度越高，资本成本越低:非国有资本比例及其制衡度与资本成本
之间呈现负相关关系:非国有资本中民营资本是形成制衡国有股东的
主要力量，而外资股东作用有限，进一步研究发现，商业性行业股权
多元化的资本成本效应比非商业性行业显著。
关键词:股权多元化;股东制衡;资本成本
F275.1 文献标志码:A:1001-862X(2016)05-0053-005
国有企业混合所有制改革具体到企业微观主体，是一个非常实际
的财务学问题，即如何实现最优的股权安排成为当前理论研究和实践
应用广泛关注的热点。已有文献从实现企业价值最大化的角度研究和
证明最优股权结构的存在和调整行为。最优的股权结构应该是能够使
得企业价值最大时的股权构成，而最优股权结构的形成过程是代理成
本和监督成本权衡的过程和结果[1][2];Gomes 和Novaes 研究表明存
在大股东和制衡的股权结构情况下，通过分析股东在信息不对称时的
投资决策行为，证明最优股权结构的存在[3];Bennedsen 和
Wolfenzon 认为股权制衡结构的形成是由不同股东的协调效应与合谋
形成效应共同决定形成[4]，章新蓉和杨璐研究认为大股东持股比例
比较接近时，可以达到混合粗略的纳什均衡。[5]
最优股权结构不仅实现了企业价值最大化，同样是企业资本成本
最小时的状态。Demsetz 和Lehn 指出股权结构的形成是不同所有者
不断博弈使得公司成本最小、利润最大的结果[6];在针对中国的研究
文献中，徐明东和陈学彬认为非国有企业相对于国有企业对资本成本
的敏感性更强。[7]
一、理论分析与研究假设
(一)国有企业股权多元化与资本成本
混合所有制改革是国有企业市场化进程的重要方式之一，其突出
特点是国有资本与民营企业相互融合共同发展，从而有助于降低企业
的资本成本水平。
1.不同资本参与的混合所有制企业有助于减少政府干预
随着国有资本持股降低，政府干预的力度可能减少，企业市场主
体地位提升，投资者对未来经营行为和环境的可预期性增强，能够降
低资本成本水平中国的国有企业作为政府政策的直接传导路径，具有
很强的政治关联，导致企业承担过多的非经济性负担。政治关联和政
府干预使投资者对企业风险的评价增大，导致股权资本成本提高，反
之会降低资本成本。[8][9]
2.多种资本相互融合能够提升混合所有制企业的治理收益
多种资本的相互融合形成异质性股东，不同性质的股东其持股动
机和治理需求不同，而持股比例的差异导致治理能力的不同，可有效
地改善国企经营动力和效率不足的问题，使其参与市场竞争的能力得
到提升，[10][11]有效解决国企的“内部人”控制诟病，促使国有企
业增强信息披露力度，提升治理水平，增强对管理者激励和监督[12]:
一定程度上缓解国有企业“一股独大”问题[13]，两者共同影响提升
混合所有企业的治理收益，降低其资本成本。
然而，仅仅是简单的混合也很难实现以上路径，不同资本之间会
面临第二类代理问题，国有资本与非国有资本持股的太大悬殊，非国
有资本没有实际的话语权和影响力，其本质动机被抹杀，根本利益无
法得到保证，传统国有企业问题可能无法得到改善。只有在混合所有
制企业中形成多个不同性质的大股东才能有效发挥制衡作用，形成更
加有效的内部治理机制。[14][15]
基于以上分析，本文假设:假设 H1 混合所有制企业股权混合的规
模越高，资本成本水平越低;假设 H2:混合所有制企业股权混合的程
度越高，资本成本水平越低;假设 H3:非国有资本持股比例与资本成
本之间呈现倒“U”型关系;假设 H4:非国有资本的制衡度越高，资本
成本水平越低
(二)行业性质与国有企业股权多元化资本成本效应
新一轮国有企业发展混合所有制经济的意见中明确提出按照竞
争程度区分商业类和公益类国有企业，稳妥推进商业类股权多元化，
引导推进公益类发展混合所有制。政府干预的预期降低，健全的治理
机制使得投资者降低未来不确定的预期，企业代理问题的减少，进而
降低资本成本水平。Kang 和Sorensen 研究指出股东正式权利、社会
摘要：
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国有企业股权多元化改革与资本成本夏春晓摘要:国有企业混合所有制改革是实现国有企业股权多元化的过程。文章以2005-2014年国有上市公司为样本，研究了股权多元化企业中不同所有制股权的混合规模、混合程度、国有股比例、非国有股比例以及股东制衡度对资本成本的影响。研究结论发现混合规模与混合程度越高，资本成本越低:非国有资本比例及其制衡度与资本成本之间呈现负相关关系:非国有资本中民营资本是形成制衡国有股东的主要力量，而外资股东作用有限，进一步研究发现，商业性行业股权多元化的资本成本效应比非商业性行业显著。关键词:股权多元化;股东制衡;资本成本F275.1文献标志码:A:1001-862X(2016)0...
